Det glemte marked

15. september 2008 ble starten på det som for mange investorer var utenkelig. På denne datoen kom konkursbegjæringen til Lehman Brothers, noe som skulle vise seg å bli starten på det som har blitt karakterisert som tidenes verste økonomiske krise. På nytt fikk kredittmarkedet oppmerksomhet fra verdens økonomer og ikke-økonomer, og de fleste spurte seg hvordan dette var mulig.  Det at økonomien er kompleks og avansert var kjent for de fleste, men de aller færreste hadde sett for seg det som skulle skje i det kommende året.

Det stadig mer komplekse kredittmarkedet har gjort det vanskelig for teorien, og det har vært så godt som umulig for de økonomiske modellene å holde følge med utviklingen i markedet. Globaliseringen og teknologiutviklingen har ført verden tettere sammen og muliggjort et mer sammensatt marked enn tilfellet ved tidligere kriser. Dette har bidradd til det enorme omfanget av finanskrisen som nå har herjet verden rundt i over ett år.

Med den kunnskapen som til nå har nådd dagens lys, tenker man at det burde være mulig for den økonomiske teorien å forespeile konsekvensene  av utviklingen. Det er jo ikke første gang en økonomisk krise har rammet verden. Det har vist seg at det gjennom en årrekke ikke har vært fokus på kredittmarkedet og dets rolle i økonomien. Ikke nødvendigvis på grunn av kunnskapsmangel, men rett og slett fordi de ikke har sett på det som nødvendig.

Et historisk tilbakeblikk

Hvis vi starter med å gå tilbake i den økonomiske historien kan vi se flere tilfeller av økonomiske kriser og mange opp- og nedturer av ulik betydning. Bare siden starten av 80-tallet har lånefinansierte aktivabobler, kredittsykler og overivrige banker i oppgangskonjunktur, vært noe av det man har kunnet observere. I hele denne perioden har kredittmarkedet spilt en vesentlig rolle for utviklingen i økonomien, men ulike faktorer har spilt inn og påvirket konsekvensene.

Reguleringen av markedet er en viktig faktor, og dette var en av årsakene til bankkrisen som bygget seg opp på slutten av 80-tallet. Dette førte til store konsekvenser for finansverden, og nedgangsbølgen skylte også over andre sektorer. Aksjemarkedet henger også sammen med det som skjer i kredittmarkedet, og når den store IT-boblen sprakk på slutten av 90-tallet, hadde dette også ringvirkninger for bankene. Etter en periode hvor investorer hadde fått slikket sårene rene, startet oppbyggingen til den krisen vi kjenner som Finanskrisen i dag. På nytt har bankene måtte stramme inn kredittgivingen, og turbulente forhold spesielt i utlandet har satt den norske økonomien på prøve.

En viktig brikke i et stort økonomisk system

Den økonomiske historien taler jo for seg selv i spørsmålet om kredittmarkedet er med å bidra i den økonomiske utviklingen. Markedet virker gjennom flere kanaler og kan generere alvorlige konsekvenser for et helt verdenssamfunn. Bankene spiller en viktig rolle her, både som formidler av kreditt og som risikobuffer. Samtidig med den hurtige utviklingen i kredittmarkedet, har også bankene fått en mer markert rolle. Prosesser har blitt effektivisert og bankene har stadig kunne jobbet med et kortere perspektiv. På denne måten har effektene både til og fra makroøkonomien en kortere vei å gå, med en raskere implementeringstid og systemer som muliggjør stadig mer kompliserte finansielle strukturer.

Eiendomspriser og utlån har gått hånd i hånd i en årrekke, og ettersom eiendom er den mest brukte sikkerheten for lånene, ville dette kunne skape problemer i kredittmarkedet. De strukturerte produktene som har blitt dannet i dette markedet har vært den største bidragsyteren til dagens krise, men boligpriser kan også virke gjennom nedgang i den disponible inntekten og problematisere rentesettingen. Dette vil også være gjeldene for næringslivssektoren, som kanskje vil være den største problemkilden for bankene i krisetider.

Dersom banken eller andre finansinstitusjoner spiller en særegenrolle i kredittmarkedet, og det er vanskelig eller umulig av andre å erstatte denne funksjonen, vil en nedbryting av denne aktiviteten kunne få alvorlige makroøkonomiske konsekvenser. Et velfungerende finansielt system vil også være viktig for tilliten i markedet. Som vi har sett for eksempel fra de store aktivaboblene, har mye av den økonomiske aktiviteten vært basert på forventninger.  For å få en velfungerende økonomi er det derfor vesentlig med tillit i markedet.  Med en stor og viktig banksektor i økonomien, er det viktig at aktørene kan ha tillit til banken, og at dette kan være en pålitelig kilde for kredittformidling. Dette er også viktig for å unngå bank-runs der mange kunder samtidig kommer til banken for å ta ut sine penger de har innestående hos banken, i frykt for at de skal gå tapt.

Tilbudssiden i kredittmarkedet kan også skape problemer for makroøkonomien. Dette kan skje ved det man kaller for credit crunch eller kredittskvis; en merkbar nedgang i tilbudet av kreditt uten at renten eller kvaliteten på låntagerne endres. Dette kan føre til en alvorlig dropp i investeringer og nedgangskonjunktur i økonomien.

En av de verste finanskrisene man kan ha sies å være bankkrisen.  Dette kommer av at bankene i en slik situasjon mister funksjonen de har til å allokere kapital. I verste fall kan en bankkrise ramme betalingssystemet og gi en ødeleggende virkning på hele økonomien.

Fra den virkelige verden til teorien

Ved å studere kredittmarkedet og det som har skjedd de siste tiårene, forventer man at de økonomiske modellene som brukes i beslutningsprosesser og prognoser, tar hensyn til disse viktige faktorene. Overraskende nok er en av forutsetningene i de fleste makroøkonomiske teorier at det finansielle systemet er velfungerende.  Dette innebærer at man i disse teoriene ser på kredittmarkedet som så godt fungerende at man kan se bort fra det i utformingen av modellen.  Siden dette er en generell antagelse er det behov for en del forandringer i modellene for å innlemme kredittmarkedet. I tillegg har modellene i to av de tre hovedgrupperingene, RBC og Keynes, en antagelse om at verken finans- eller kredittmarkedet påvirker realøkonomien. Dette er en del av Modigliani-Miller teoremet, som sier at den finansielle strukturen i en økonomi er irrelevant og ikke påvirker hvordan realøkonomien utvikler seg. For å studere kredittmarkedet i slike modeller, må man derfor gjøre endringer og utvidelser som ikke går utover funksjonaliteten til modellene. Dette kan bli gjort på ulike måter, og det finnes mange varianter i de ulike kategoriene.

Den norske økonomen Leif Johansen utviklet en av de første Keynesmodellene med en aktiv banksektor. I denne modellen er det ikke tatt hensyn til at landet har en åpen økonomi og blir påvirket fra utlandet.  For å best mulig kunne tilpasse modellen til dagens økonomi er det definitivt nødvendig med justeringer i modellen.  I tillegg er også modellen statisk, slik at det ikke gir noen funksjon å skulle studere dynamikken i den økonomiske aktiviteten.  Hovedfokus blir derfor lagt på enten kort eller lang sikt. Problemet, som ved alle andre grunnleggende Keynes-modeller, ligger i utelatelsen av de mikroøkonomiske aspektene ved modellen og fri-konkurransemarkedet.  Dette gjør det ikke mulig å skille aktørene i økonomien, og man kan heller ikke skille konsumenter fra produsenter. Manglene er derfor store ved en simulering med realistiske tall, selv om der finnes måter å løse enkelte av problemene på.

Noen av problemene i den tradisjonelle Keynesmodellen blir løst i modellene i den tredje grupperingen; den ny-Keynesianske. Modellen til Bernanke, Gertler og Girchrist er klart mer kompleks enn den tradisjonelle Keynesmodellene, og inneholder både det mikroøkonomiske og det makroøkonomiske nivået.  Denne modellen klarer å inkorporere asymmetrisk informasjon, og siden det er en dynamisk modell gir det mening å se på utviklingen av variablene over tid. Denne modellen har ingen aktiv banksektor, og kun produsentene i markedet med monopolistisk konkurranse kan låne penger. Både her og i den keynesianske modellen kan man bruke pengepolitikk som virkemiddel i økonomien, noe som er en klar fordel.

RBC er den eneste av de tre modellene der svingningene i økonomien genereres av endringer i produktiviteten. Det ble gjort flere forsøk på å inkludere kredittmarkedet i RBC-strukturen, men det å innlemme noe så kaotisk i den strukturerte og ryddige RBC-modellen ble sett på som svært problematisk. Denne modellen gir muligheter for spesifikke mikroøkonomiske aspekter og en struktur som ikke lar seg gjøre i de tradisjonelle Keynes-modellene.  Dette innebærer muligheten til å tilegne agentene ulike egenskaper, og dermed få en struktur som er mer lik situasjonen vi står ovenfor i den virkelige verden. Denne versjonen har ingen banksektor og kredittdistribusjonen foregår direkte mellom de to ulike gruppene av aktører. Pengepolitikk i en økonomi som er produktivitetsstyrt har ingen betydning, og det finnes derfor heller ingen offentlig sektor. Dette gjør at renten kun blir betraktet som en avkastning på kapital eller en lånekostnad.  Det er derfor heller ingen ekstern enhet som kan gripe inn i økonomien og virke stabiliserende når sjokkene inntreffer.

Det ingen av modellene beskriver, er hvordan bankene stiller seg som risikobuffer og løpetidstransformator mellom låntaker og långiver. Dette er viktige egenskaper i kredittmarkedet, som også kan gi alvorlige konsekvenser om det ikke fungerer tilfredsstillende.  Konsekvensene av for høy gjeldsgrad og ”dårlige” lån hos aktørene blir heller ikke inkludert, og problemene rundt credit crunch har ikke fått plass. Kompleksiteten i kredittmarkedet er også en svært viktig faktor som modellene vanskelig kan innlemme, og som derfor ikke har blitt tatt tilstrekkelig hensyn til. Til sammen utgjør dette en hel rekke av viktige faktorer som har fått for lite oppmerksomhet de siste tiårene, delvis fordi teorien har levd i en illusjon om at markedet er perfekt fungerende.

Slå av autofokus!

Det har ikke vært særlig mye vekt på denne varianten av konjunkturteorien de siste årene, og dette har medført at der ligger mye uprøvd av modellmuligheter dersom det er interesse for det.  Med Ben Bernanke som en av de fremste innen dette feltet, har deler av denne teorien blitt tatt opp igjen og forsket videre på. Det er i ferd med å skje noe på dette feltet.

Den virkelige økonomien er kompleks og komplisert med påvirkende faktorer fra mange hold. Å skulle illustrere dette fullkomment i en modell vil være tilsvarende umulig, og bare det å skulle innlemme de viktigste faktorene gir en stor utfordring. Ingen modeller klarer å ta hensyn til alle aspekter, og man må derfor velge ut modellen som passer den hensikt man har. Allikevel har alle de tre modellene presentert her store potensial til utvidelse, der mange aspekter kan føres inn i modellen uten å miste dens egenskaper.

Den utviklingen som har vært i økonomien de siste årene med blant annet IT- revolusjonen, endret mål for pengepolitikken, en mer betydelig banksektor og flere aktører som spekulerer i markeder er av historisk betydning. Mye tyder på at økonomien på flere områder har blitt mer sårbar, samtidig som at utviklingen fører til et mer effektivt samspill og tryggere og mer solide løsninger. Dette gjenspeiles også i det historiske tilbakeblikket, der aktivabobler og overentusiastiske banker er to av de faktorene som har gitt en sterk påvirkning på de økonomiske svingningene. Fornyelsesprosessen i økonomien bidrar derfor til at det er på tide med et endret fokus i den økonomiske teorien. Aktiviteten rundt kredittsyklene og aktivaboblene har fått lite oppmerksomhet fra et teoretisk perspektiv, og ved å endre på dette er der muligheter for mer grundige og solide makroøkonomiske analyser. Dette betyr ikke at de gamle teoriene må utelukkes. Utviklingen viser en tendens som kan være med å gi de 80 år gamle Keynesteoriene en fornyet aktualitet, der også kredittmarkedet kan være en viktig brikke. Selv om arbeidet på feltet har tatt seg opp de siste årene, er dette allikevel et område som på langt nær er fullt utforsket og med mange uløste og interessante fenomener.